Главная
страница 1страница 2страница 3страница 4
На правах рукописи

КИСЕЛЕВ Максим Витальевич


МЕТОДОЛОГИЯ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ И РЕГУЛИРОВАНИЯ РОССИЙСКОГО
РЫНКА ДЕРИВАТИВОВ

Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук

Саратов - 2009


Работа выполнена на кафедре финансов Саратовского государственного социально-экономического университета.
Научный консультант - д-р экон. наук, профессор
Якунина Алла Викторовна
Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор
Коробова Галина Григорьевна

- д-р экон. наук, профессор


Селищев Александр Сергеевич

- д-р экон. наук, профессор


Марамыгин Максим Сергеевич

Ведущая организация - Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации.


Защита состоится 22 октября 2009 года в 1300 час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу:

410003, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Саратовского государственного социально-экономического университета.

Автореферат разослан __ сентября 2009 года.




Ученый секретарь диссертационного С.М.Богомолов

совета, д-р экон. наук, профессор


ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. 

Текущий мировой финансовый кризис приковал внимание экономистов всего мира к процессам, происходящим на фондовых рынках. В центре внимания оказались финансовые инструменты, получившие название производных или деривативов. До середины прошлого века деривативы успешно выполняли свое изначальное предназначение - хеджирование риска неблагоприятного изменения рыночной цены товара. Однако с 70-х годов ХХ века ситуация начала меняться и к началу 2000-х гг. из инструмента хеджирования риска деривативы по сути превратились в инструмент получения сверхприбыли за счет эксплуатации спекулянтами такого их свойства как значительный финансовый рычаг.

Вторая важная трансформация рынка деривативов, имевшая место в ХХ веке, связана с либерализацией и отказом от регулирования рынка. По такому показателю как номинальная стоимость открытых позиций рынок внебиржевых деривативов значительно превосходит биржевой сегмент. При этом сделки, заключаемые вне биржевых площадок, не фиксируются в бухгалтерских балансах банков и инвестиционных фондов, что позволяет участникам торгов принимать на себя экстремально высокий риск и совершать сделки на суммы, в сотни раз превышающие размеры их торговых счетов.

В результате трансформации функций и либерализации регулирования рынок деривативов начал накапливать системные риски. В 2007-2008 годах деривативы стали главным мультипликатором мирового финансового кризиса, разрушительное воздействие которого сравнивают с Великой американской депрессией 1930-х годов. Перспектива выхода из кризиса пока еще туманна, но сегодня ясно одно - прежняя система обращения и регулирования рынка деривативов оказалась несостоятельной и должна уступить место качественно новой, контуры которой просматриваются уже сегодня. Прежде всего, изменения должны коснуться риск-менеджмента и конструирования новых деривативов.

Формирование и развитие рынка деривативов, способного удовлетворять запросы не только спекулянтов, но и хеджеров и арбитражеров, является неотъемлемым условием построения развитого национального фондового рынка. Президентом РФ Д.Медведевым была поставлена задача создать все условия для того, чтобы к 2020 году Москва превратилась в мировой финансовый центр, не уступающий по спектру и качеству финансовых услуг Лондону и Нью-Йорку. Решение этой задачи невозможно без комплексного развития всех сегментов национального финансового рынка, в том числе и рынка деривативов. Однако без должной теоретической базы, методом случайных блужданий невозможно решить многочисленные проблемы российского рынка деривативов. По причине его молодости и неразвитости в отечественной литературе до сих пор содержится мало по-настоящему глубоких работ по проблемам функционирования рынка деривативов1. В основном это переводная литература, в которой не учтены особенности российского фондового рынка, его законодательства, присущих ему проблем.

 Об актуальности темы исследования свидетельствует тот факт, что в отечественном законодательстве и научной литературе до сих пор не выработан единый термин для обозначения группы инструментов, обращающихся на срочном рынке. Одни используют термин "дериватив", другие - "срочная сделка", третьи - "производный финансовый инструмент". Отсутствие устоявшейся точки зрения в отношении терминологии приводит к многочисленным коллизиям и противоречиям в понимании границ и направлений развития этой части российского финансового рынка. Расплывчатость правового поля обращения деривативов в России приводит к тому, что данный сегмент финансового рынка уходит из-под влияния регулирующих органов, что является причиной аккумулирования скрытых рисков. Актуализация данных рисков произошла в первые же месяцы кризиса 2008-2009 годов, когда "КИТ-финанс", один из крупнейших участников российского рынка деривативов, оказался не в состоянии исполнить свои обязательства по открытым деривативным позициям. В результате впервые с 1998 года российская банковская система столкнулась со столь глубокими кризисными явлениями.

Названные и другие проблемы функционирования российского рынка деривативов показывают острую необходимость их теоретического, методологического и практического решения. Даже фрагментарное перечисление существующих проблем свидетельствует об актуальности исследования. 

Степень разработанности проблемы. Научный интерес у исследователей вызывали различные проблемы рынка деривативов Но, пожалуй, одними из первых были разработки теории равновесия между срочным и кассовым рынками, где несомненная заслуга принадлежит Н. Калдору, Дж. Кейнсу и Дж. Хиксу. Среди отечественных исследователей, занимавшихся проблемой рыночного равновесия, можно отметить В. Григорьева, И. Дарушина, А. Козловских, О. Ситникову, А. Якунину. Вопросы функционирования финансовых рынков и проблемы финансовых рисков раскрыты в трудах С. Вайна, Г. Коробовой, М. Марамыгина, А.Селищева, В. Соколова.

Проблемами риска и доходности совершения сделок с деривативами занимались Д. Каплан, К. Коннолли, Т. Лофтон, Л. Макмиллан, Дж. Мэрфи, М. Томсетт, а также российские исследователи А. Балабушкин, О. Покровская, Л. Тропаревская, М. Чекулаев. В работках таких российских авторов, как А. Буренин, В. Галанов, Б. Рубцов, А. Селивановский, В. Уткин, раскрыты сущность и свойства деривативов, развитие срочного рынка в России и за рубежом. Вопросы регулирования рынка деривативов рассмотрены в работах В. Булатова, Г. Колесникова, П. Ланскова, Я. Миркина, В. Плескачевского, П. Соловьева, Г. Топузяна. Отдельные проблемы развития российского рынка деривативов наши свое отражение в работах А. Белинского, Е. Ивановой, С. Наумова, А. Потемкина.

Среди работ отечественных исследователей наиболее глубокий анализ теоретических и методологических основ функционирования рынка деривативов содержится в научных трудах А.Фельдмана. Особенно стоит отметить вклад ученого в исследование таких дискуссионных областей как функции и свойства деривативов. Вызывает интерес представленный им анализ структуры, математических моделей и проблем биржевой торговли деривативами. Заслуга А.Фельдмана заключается в том, что именно он впервые в российской практике задался изучением многих из указанных проблем рынка деривативов, в то время как большинство отечественных и зарубежных исследователей сконцентрировались на методических проблемах, в частности, на изучении эффективности конкретных механизмов совершения спекулятивных, арбитражных и хеджевых сделок с деривативами. Данные работы предназначены в основном для практикующих участников рынка и не ставят своей задачей исследовать фундаментальные теоретические проблемы рынка деривативов. Например, на сегодняшний день отсутствует научно-обоснованная государственная концепция развития российского рынка деривативов. Не решены вопросы определения и статуса деривативов: различные ветви и органы власти трактуют деривативы как срочные сделки, производные финансовые инструменты или ценные бумаги, следствием чего являются пробелы в сфере регулирования российского рынка деривативов.

Требуют разработки теоретические и методологические основы поведения отдельных участников торгов на рынке деривативов с точки зрения их вклада в процессы достижения и поддержания равновесия между кассовым и срочным рынками. В работах ряда российских и зарубежных ученых содержатся исследования процессов формирования макро-равновесия, однако практически отсутствуют описания моделей поведения отдельных участников рынка, которое уводит всю систему "спот рынок - рынок деривативов" от равновесного состояния. В то же время многочисленные финансовые кризисы ХХ и ХХI столетия доказали, что рынку деривативов присуще свойство периодически терять равновесное состояние в результате активности отдельных крупных участников торгов, чье поведение на рынке деривативов связано с неопределенностью и риском. В этой связи особую значимость приобретают проблемы поддержания стабильного и поступательного развития рынка деривативов, что невозможно без внедрения в обращение новых инструментов. Однако и в отечественной, и в зарубежной литературе данные вопросы разработаны недостаточно.

На сегодняшний день в связи с мировым финансовым кризисом особую актуальность заслуживают вопросы регулирования рынка деривативов, особенно его внебиржевой составляющей. В сравнении с проблемами регулирования российского фондового рынка в целом, которые освещены в научной литературе достаточно полно, ряд аспектов регулирования рынка деривативов до сих пор не нашел своего отражения в работах российских авторов. В частности, не решенным остается вопрос компетенции отдельных органов регулирования рынка. 

Не менее остро стоят проблемы использования инсайдерской информации и манипулирования ценами на рынке деривативов. Данные недостатки российского финансового рынка основательно изучены в работах, посвященных рынку акций и облигаций, при этом не решенными остаются проблемы манипулирования ценами и использования инсайдерской информации на рынке деривативов, где указанные явления способны нанести значительно больший вред участникам торгов. Эти и другие пробелы в научном освещении проблем рынка деривативов подтверждают актуальность темы исследования и необходимость ее теоретического, методологического и практического развития, что предопределило цель, задачи и структуру работы.



Цель и задачи диссертационного исследования заключается в разработке концепции развития российского рынка деривативов, методологии и механизмов ее реализации и определении на этой основе практических рекомендаций для деятельности регулирующих органов, саморегулируемых организаций и профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Для достижения поставленной цели решались следующие задачи:

- раскрыть сущностное содержание деривативов как инструментов срочного рынка;

- выявить и исследовать основные свойства и функции деривативов, разработать их классификацию;

- изучить особенности участников торгов деривативами и уточнить их классификацию;

- исследовать структуру, механизмы обращения, ценообразование и выявить финансовые мотивы использования наиболее часто встречающихся деривативов;

- систематизировать существующие модели равновесия на рынке деривативов и кассовом рынке с целью оценки механизма достижения и степени устойчивости равновесного состояния; 

- определить факторы, оказывающие наибольшее дестабилизирующее влияние на рынок деривативов, раскрыть его системные риски и определить возможные последствия их актуализации;

- обобщить и конкретизировать методологические основы технологий сделок с деривативами, дать их классификацию в зависимости от степени принимаемого риска;

- исследовать качественные аспекты и выявить ограничения и преимущества использования конкретных технологий сделок с деривативами в российских условиях;

- выделить основные этапы становления и тенденции развития мирового рынка деривативов, обусловившие трансформацию их роли в современных условиях;

- выявить специфику развития биржевого и внебиржевого сегментов мирового рынка деривативов;

- дать характеристику и определить особенности организации и функционирования российского рынка деривативов, отличающие его от зарубежных аналогов,

- разработать методологические подходы и механизмы регулирования российского рынка деривативов как сложной самоорганизуемой системы, обеспечивающие снижение системных рисков;

- разработать механизмы противодействия манипулированию ценами и использованию инсайдерской информации на российском рынке деривативов;

- предложить меры по повышению ликвидности и расширению спектра инструментов российского рынка деривативов.



Предметом исследования в диссертационной работе являются экономические отношения, возникающие между профессиональными участниками, регулирующими органами, саморегулируемыми организациями и участниками торгов мирового рынка деривативов.

Объект исследования - рынок деривативов, его инфраструктура, участники, инструменты, механизмы регулирования.

Теоретическую основу диссертационного исследования составили теория финансов, теория ценных бумаг, теория финансовых рынков и финансовых институтов в части теории рыночного равновесия, теории ценообразования на финансовые активы, теории принятия финансовых решений в условиях риска и неопределенности. В диссертационном исследовании использовались фундаментальные труды российских и зарубежных исследователей в области теории и практики организации финансовых рынков, финансового менеджмента и фундаментальные положения о развитии рыночной экономики. Также в работе использовались методологические и прикладные разработки специалистов и профессиональных участников рынка ценных бумаг и регулирующих органов по проблемам функционирования и регулирования российского рынка деривативов. Среди них особое место занимают работы, выполненные экспертами Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, Федеральной службы по финансовым рынкам и Центрального Банка России.

Методологической базой диссертации являются диалектический, исторический и системный походы, позволяющие исследовать проблему в целом и отдельные ее вопросы в динамике, взаимосвязи и взаимообусловленности. В рамках системного подхода в диссертационном исследовании использовались методы сравнительного, логического, функционально-структурного, финансового анализа, а также имитационного и графического моделирования изучаемых процессов. Также применялись различные приемы и методы статистико-математического анализа: группировка, сравнение, расчет финансовых коэффициентов. Были задействованы статистические методы, в частности корреляционный анализ и анализ динамических рядов, что позволило выявить взаимозависимости, построить систему оценки состояния рынка деривативов и оценить эффективность его функционирования и регулирования.

Информационной базой диссертационного исследования послужили законодательные и нормативные акты, регулирующие процессы формирования и обращения деривативов в России и за рубежом, материалы Федеральной службы по финансовым рынкам, Национальной ассоциации участников фондового рынка, Комитета по собственности Государственной Думы Российской Федерации, данные Министерства финансов, Центрального банка Российской Федерации и Банка международных расчетов. При написании работы использовались научно-практические публикации в периодических изданиях и размещенные в сети Интернет, а также экспертные мнения представителей крупнейших профессиональных участников рынка ценных бумаг Саратовской области.

Научная новизна в целом состоит в разработке авторской концепции функционирования и развития российского рынка деривативов, позволяющей определить методологические принципы и методы взаимодействия регулирующих органов, профессиональных участников и саморегулируемых организаций и на ее основе выработать конкретные механизмы повышения эффективности российского рынка деривативов.

Основные научные результаты и их новизна состоят в следующем:

1. Комплексно раскрыты теоретические основы деривативов как вида ценных бумаг, в частности:

- в результате критического анализа существующих теоретических подходов, зарубежного и российского законодательства, а также обычаев делового оборота дана оценка правомочности использования терминов "срочная сделка", "производный финансовый инструмент" и "дериватив" и доказана необходимость отказа от первых двух дефиниций в пользу термина "дериватив";

- предложена авторская трактовка понятия "дериватив" как ценной бумаги, стоимость которой меняется в соответствии с изменением цены некоторого базового актива, для приобретения которой необходимы лишь небольшие первоначальные вложения и окончательные расчеты по которой осуществляются в будущем;

- уточнены свойства деривативов, которые дополнены свойством повышенного риска совершения операций, являющегося следствием использования участниками торгов финансового рычага; в результате невыполнения свойства производности из группы деривативов предложено исключить сделки РЕПО и свопы;

- систематизированы, уточнены и ранжированы функции деривативов, среди которых автор дополнительно выделяет информационную, интегрирующую функции, функцию облегчения территориального и нетипичного перемещения капитала, повышения ликвидности, обеспечения оптимального соотношения между риском и доходностью портфеля и функцию создания новых видов деривативов;

- на основе анализа существующих классификаций деривативов и выявления их недостатков предложен и обоснован авторский вариант классификации в соответствии с критериями сложности конструкции и происхождения инструмента.

2. Сведены в единый комплекс и дополнены методологические основы (субъекты, объекты, структура, ценообразование) функционирования рынка деривативов:

- уточнена и дополнена классификация участников рынка деривативов, в частности, доказывается, что в основе деления всех участников рынка деривативов на спекулянтов, хеджеров и арбитражеров лежат критерии степени принимаемого риска и величины ожидаемого дохода; предложена авторская трактовка каждого вида участников рынка деривативов;

- систематизированы модели ценообразования деривативов и дана развернутая, содержательная и поэлементная характеристика механизмов формирования доходов участников сделок с деривативами;

- осуществлен критический анализ существующих моделей взаимодействия срочного и кассового рынков, выявлены их недостатки, главными из которых являются игнорирование влияния неопределенности и системного подхода при совместном анализе функционирования данных рынков;

- сделан вывод о том, что причиной неопределенности на рынке деривативов является его повышенная волатильность, обусловленная, в частности, использованием спекулянтами финансового рычага для повышения нормы прибыли; доказано, что в условиях неопределенности в некоторых случаях внешние возмущающие воздействия не могут быть скомпенсированы активностью основных участников торгов, в результате чего рыночное равновесие теряет устойчивость;

- доказано, что рынок деривативов является открытой самоорганизуемой системой, выявлены системные риски данного рынка (дестабилизирующее влияние на мировую финансовую систему, риски искажения финансовой отчетности, риски расчетных систем и риски ликвидности) и сделан вывод о необходимости системного регулирования рынка деривативов. 

3. Систематизированы, уточнены и дополнены методические основы использования деривативов в качестве инструментов управления финансовыми рисками:

- дана оценка существующим вариантам классификаций технологий сделок с деривативами и предложена авторская классификация на основе двух критериев - отношения участника торгов к риску и вида дериватива; в соответствии с указанными критериями выделены спекулятивные, арбитражные и хеджевые технологии;

- исследованы качественные аспекты и выявлены ограничения спекулятивных технологий сделок с деривативами на российском рынке, а именно: доказана нецелесообразность покупки и продажи дальних фьючерсов и опционов и совершения сделок с опционами, имеющими отдаленные цены исполнения; выявлено и обосновано отсутствие разницы в поведении опционов пут и колл при соразмерных колебаниях цен базовых активов на российском рынке деривативов;

- осуществлена оценка арбитражных технологий сделок с деривативами с точки зрения риска и доходности; выявлены ограничения арбитражных технологий в условиях неразвитости российского фондового рынка; выдвинуты и апробированы предложения по повышению эффективности арбитражных технологий, а именно: доказана низкая эффективность формирования технологий бэк-спрэд и рейтио-спрэд; обоснована возможность совершения арбитражных технологий только с ближними фьючерсами, а также высокая эффективность технологии "горизонтальный спрэд" при использовании опционов с ближайшими и самыми дальними сроками обращения;

- исследованы качественные аспекты хеджевых технологий сделок с деривативами, выявлены риски и ограничения совершения хеджевых сделок в условиях неразвитости российского фондового рынка; определены условия повышения эффективности технологий хеджирования: доказано, что в российских условиях для хеджирования позиций на реальном рынке необходимо покупать опционы пут или колл с ближайшими ценами исполнения; обосновано, что для большей эффективности технологии "защита колла надписанием" необходимо продавать опционы с большой внутренней стоимостью.

4. Определены тенденции развития мирового рынка деривативов в условиях усиления процессов глобализации и интеграции мировой экономики; выявлены особенности организации и функционирования российского рынка деривативов в контексте общемировых тенденций:

- предложена и обоснована этапизация формирования и развития мирового рынка деривативов; доказано, что в условиях процесса глобализации мировой экономики происходит трансформация роли деривативов как инструмента хеджирования риска, в результате которой первостепенное значение приобретает функция извлечения сверхприбыли за счет принятия экстремально высокого риска;

- раскрыты и классифицированы основные тенденции мирового рынка деривативов: инфраструктурные (усиление активности на внебиржевом рынке деривативов, коммерциализация, автоматизация, консолидация и универсализация срочных бирж) и структурные (рост интереса к рынку деривативов в целом, увеличение доли дефолтных деривативов и деривативов на процентные ставки в общем объеме сделок с деривативами, а также включение внебиржевых деривативов в биржевую торговлю); 

- выявлены особенности организации и функционирования российского рынка деривативов: наличие единственной ликвидной срочной биржи - Российской торговой системы (РТС), несовершенная система управления рисками бирж (незначительный объем гарантийного фонда биржи, несовершенная процедура закрытия дефолтных позиций, низкие требования к надежности участников клиринга) и доминирующая роль спекулянтов;

- предложены рекомендации по повышению эффективности организации и функционирования российского рынка деривативов, в том числе: доказана необходимость объединения РТС и Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ); разработан механизм управления рисками срочных бирж, (привязка значения гарантийного фонда срочной биржи к показателю объема биржевых сделок с деривативами, увеличение размера гарантийного обеспечения по биржевым деривативам, расширение разрешенных ценовых диапазонов до 20-25 %, ужесточение финансовых требований к принимаемым в клиринговые члены новым участникам торгов в отношении размера собственных средств, периода прибыльной деятельности и др.); в целях стимулирования активности хеджеров предложено отменить существующий порядок налогообложения хеджерских сделок;

5. Определены методологические и организационные подходы, сформулированы стратегические направления и механизмы формирования эффективной системы регулирования российского рынка деривативов:

- дана оценка существующей в России четырехуровневой системы регулирования рынка деривативов (федеральное законодательство, государственные регуляторы, срочные биржи и саморегулируемые организации) и сделан вывод о том, что она не удовлетворяет требованиям системного подхода, под которым понимается адекватный объем регулирования и ответственности на всех уровнях регулирования и отсутствие пересечений и противоречий в функциях разных уровней регулирования;

- разработаны меры по повышению эффективности системы регулирования российского рынка деривативов: доказана необходимость внедрения пятого, надведомственного уровня регулирования и определены принципы его работы, функции, объект регулирования; предложено изменить полномочия и принципы организации Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), в сферу ответственности которой предложено включить функции сбора первичной отчетности со стороны профессиональных участников фондового рынка относительно их деятельности на рынке деривативов, процедуры появления новых деривативов и надзора за биржевым товарным рынком; повысить роль саморегулируемых организаций (СРО) в процессах по регулированию российского рынка деривативов (закрепить за СРО функции экспертного заключения в отношении необходимости и своевременности появления на рынке новых деривативов, передать часть функций по мониторингу и пресечению инсайдерских сделок и сделок, преследующих цель манипулирования ценами, а также наказанию недобросовестных участников рынка, использующих инсайдерскую информацию);

- разработан механизм борьбы с распространением инсайдерской информации и манипулированием ценами на российском рынке деривативов, включающий ужесточение наказания за использование инсайдерской информации и манипулирование ценами, отказ от закрытого списка способов противоправных действий на рынке ценных бумаг, постоянный мониторинг подозрительных сделок с последующим раскрытием информации о контрагентах таких сделок, изменение регламентации деятельности маркетмейкеров и установление ограничения на максимальную и минимальную цены сделок с деривативами в течение одной торговой сессии;

- предложена двухуровневая система управления ликвидностью российского рынка деривативов, включающая ФСФР и СРО; выделены основные направления работы государственных регуляторов (снятие ограничений на участие в торгах деривативами отдельных категорий инвесторов, выступаем ов. ь доступ наиболее консервативным участниками ()в деривативы, либо разрешено совершение отделмониторинг и донесение до участников рынка информации о текущем состоянии торгов, сбор информации о методах повышения ликвидности на зарубежных биржах и обсуждение этой информации с ключевыми участниками торгов, продвижение идей срочного рыка посредством обучающих мероприятий, работа над привлечением иностранных участников торгов и вынесение на обсуждение законопроектов, касающихся появления и развития новых деривативов);

- определены направления работы срочных бирж по повышению ликвидности российского рынка деривативов: принципиальное изменение отношений бирж с маркетмейкерами (компенсация убытков маркетмейкера со стороны срочных бирж в виде бесплатных рекламных мероприятий, широкого освещения деятельности профессионального участника в биржевых вестниках, проведения обучающих семинаров на базе срочной биржи с бесплатным участием представителей маркетмейкеров, а также превышения лимита открытых позиций маркетмейкера), сужение ограничений на максимально допустимое отклонение цены следующей сделки от цены предыдущей сделки, внесение соответствий между параметрами остановки торгов на рынке базового актива и рынке деривативов и внедрение системы мгновенной переброски денежных средств с рынка базового актива на рынок деривативов.



следующая страница >>
Смотрите также:
Методология функционирования и регулирования российского рынка деривативов
653.31kb.
4 стр.
7-я ежегодная международная конференция «российский рынок деривативов 2012: локальный или международный?» Москва, 11 сентября 2012, г-ца «золотое кольцо»
46.12kb.
1 стр.
Роль деловых ассоциаций в стабилизации российского рынка Постановка проблемы
78.91kb.
1 стр.
Анализ тенденций развития российского рынка одежды
107.99kb.
1 стр.
«Рынок ценных бумаг в России как средство финансирования процесса производства»
543.33kb.
4 стр.
Программа Форума Основные тематические блоки программы: Светодиодная индустрия: потенциал российского рынка и конкурентные вызовы
67.52kb.
1 стр.
2 Методология 1 Определение границ анализа рынка
78.67kb.
1 стр.
«Новая начинка для вафель» Студентка Грекова А. В., руководитель проф. Скобельская З. Г
36.97kb.
1 стр.
Теория и методология формирования системы показателей деятельности апк имплементационного периода в условиях функционирования мсфо 08. 00. 12 Бухгалтерский учет, статистика
607.03kb.
3 стр.
Планируемый год защиты Докторская диссертация «Методология формирования институциональных основ рынка посреднических услуг России в сфере высокотехнологичных продуктов» Шер
64.12kb.
1 стр.
Тема Современное состояние российского страхового рынка и мировое страховое хозяйство Вопрос Страхование в зарубежных странах. Общая характеристика страхового рынка
26.31kb.
1 стр.
Исследование рынка рекламы россии и кавказских минеральных вод анализ рынка рекламы в России
388.09kb.
4 стр.